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La liquidité du non-coté est un enjeu structurant du financement privé. Le ralentissement des introductions en bourse, la contraction du M&A, la baisse des valorisations depuis les pics de 2020-2021 et la forte pression sur les fonds pour restituer du capital à leurs investisseurs ont fait émerger un besoin partagé : permettre aux actionnaires d’entreprises non cotées de trouver des fenêtres de liquidité, sans attendre nécessairement un exit complet. C’est autour de ce thème que se sont tenues les Rencontres thématiques du Collège Financement, organisées par France FinTech le mardi 19 mai 2026.
Accueillie par Agathe Motte, Partner chez Ashurst, et animée par Philippe Rodríguez, Managing Partner d’Avolta, la table ronde a réuni Alexis Le Portz, Partner chez Truffle Capital, Arnaud Briane, Senior Account Executive chez Crowdcube, Guillaume Delhommeau, Responsable Partenariats de Lise, et Julien Hostache, président et cofondateur d’Enerfip.
L’illiquidité a longtemps été considérée comme une caractéristique naturelle du non-coté. Investir dans une start-up, une PME de croissance ou un projet privé impliquait d’accepter un horizon long et une sortie incertaine, en contrepartie d’un potentiel de rendement supérieur. Ce modèle demeure, mais il est aujourd’hui sous tension.
Les voies traditionnelles de sortie se sont ralenties. Les IPO sont plus rares, les opérations de M&A moins fluides, et les fonds de venture capital doivent composer avec une équation plus complexe : continuer à accompagner leurs participations tout en répondant aux attentes de leurs propres investisseurs. La capacité à démontrer du DPI (Distributions to Paid-In Capital) devient déterminante pour lever de nouveaux véhicules.
Le secondaire apparaît alors comme un outil complémentaire. Il ne remplace ni l’IPO, ni la cession industrielle, ni les levées primaires, mais offre des respirations intermédiaires dans des cycles de détention devenus plus longs.
Le développement du secondaire recouvre des réalités variées.
Pour les fondateurs, il peut s’agir de sécuriser une partie de la valeur créée, sans céder le contrôle de l’entreprise ni freiner son développement.
Pour les salariés, la liquidité permet de transformer une promesse de long terme en valeur tangible, notamment lorsqu’ils détiennent des BSPCE ou d’autres instruments d’intéressement au capital. Elle devient aussi un outil de fidélisation.
Pour les fonds d’investissement, le secondaire répond à une autre logique : céder une ligne de portefeuille, réallouer du capital, répondre à l’échéance d’un fonds ou préparer une nouvelle levée. Dans certains cas, l’opération peut même porter sur un portefeuille ou un fonds entier, pratique déjà structurée dans le private equity mais encore émergente dans le venture capital.
Enfin, pour les investisseurs particuliers, la liquidité répond souvent à des besoins plus personnels. Un investisseur ayant souscrit à une obligation sur plusieurs années peut souhaiter revendre son titre avant maturité. L’enjeu est alors de permettre cette sortie dans un cadre sécurisé et compréhensible.
Plusieurs modèles émergent pour structurer cette liquidité.
1. La fenêtre de liquidité organisée. Souvent pilotée en lien étroit avec l’entreprise, elle permet de faire se rencontrer vendeurs et acheteurs dans un cadre maîtrisé. La plateforme organise la transaction, regroupe les investisseurs et simplifie la gestion de la cap table. Dans ce schéma, illustré par Crowdcube, l’entreprise reste au centre du dispositif : elle maîtrise le calendrier, le narratif, la valorisation et les conditions de sortie.
Ce modèle est notamment adapté aux entreprises disposant déjà d’une communauté forte ou d’une base d’investisseurs historiques. Il permet aussi de combiner une levée primaire avec une poche secondaire, en utilisant une demande excédentaire pour offrir une liquidité partielle à certains actionnaires existants.
2. Une infrastructure de marché continue. C’est l’approche portée par Lise, nouvel opérateur de marché de croissance pour PME et ETI, fondé sur la Distributed Ledger Technology (DLT). L’objectif est de créer un marché organisé, avec carnet d’ordres, découverte de prix par confrontation de l’offre et de la demande, et règlement-livraison instantané. La technologie permet de combiner négociation et tenue de registre au sein d’une même infrastructure, dans le cadre du régime pilote DLT.
Ce modèle rapproche le non-coté d’une logique de marché, tout en s’adressant à des entreprises qui ne trouvent pas toujours leur place dans les circuits boursiers traditionnels.
3. Le tableau d’affichage, proche du gré à gré encadré. C’est l’approche développée par Enerfip pour permettre aux investisseurs de revendre des obligations souscrites dans le cadre de projets liés à la transition énergétique. Le tableau d’affichage rend visibles l’offre et la demande, tout en laissant acheteurs et vendeurs négocier directement.
Ces trois approches répondent à des besoins distincts, mais participent d’un même mouvement : introduire davantage de fluidité dans un univers historiquement peu liquide.
La liquidité ne vaut que si le prix est compréhensible et crédible. C’est l’un des points les plus sensibles du secondaire non coté. Contrairement aux marchés cotés, où les prix sont visibles et actualisés en continu, le non-coté repose sur des valorisations plus espacées, des transactions plus rares et une information parfois asymétrique.
Dans une opération organisée, le prix est généralement préparé en amont. La plateforme peut conseiller l’entreprise, s’appuyer sur des transactions comparables et tenir compte des conditions de marché, mais la valorisation reste in fine une décision de l’entreprise. Le succès de l’opération dépend ensuite de la capacité à faire émerger une demande suffisante à ce prix.
Dans une infrastructure de marché comme Lise, le prix se forme après la cotation, par le carnet d’ordres. La transparence de la confrontation entre acheteurs et vendeurs devient le moteur de la découverte de prix. Mais cette mécanique suppose une profondeur de marché suffisante : une infrastructure peut faciliter la liquidité, elle ne peut pas la créer artificiellement.
Dans le cas des obligations revendues entre particuliers, l’enjeu est différent. Même lorsqu’un instrument paraît simple, son prix dépend de nombreux paramètres : maturité restante, coupon, risque du projet, contexte de taux, qualité du sous-jacent. Ces éléments ne sont pas toujours faciles à interpréter pour un investisseur non professionnel. Il faut donc fournir suffisamment d’informations pour éviter des transactions déséquilibrées, sans basculer dans un conseil individualisé qui modifierait la nature réglementaire du service.
La difficulté du secondaire tient aussi à la nature des titres non cotés. Les actions de start-up ou de scale-up ne sont pas toujours des actions ordinaires : elles peuvent intégrer des droits préférentiels, des clauses de liquidité, des mécanismes de préférence en cas de cession ou des restrictions issues de pactes d’actionnaires.
Dans certaines opérations, cette complexité est conservée et logée dans une structure adaptée, par exemple un SPV. Cela permet de regrouper les investisseurs et de simplifier la cap table, tout en maintenant les caractéristiques économiques des titres sous-jacents.
Dans une logique de cotation, la tendance est plutôt à la simplification. Avant l’arrivée sur un marché organisé, un travail peut être mené pour alléger certains éléments du pacte d’actionnaires et converger vers des actions ordinaires. Cette normalisation facilite la lisibilité du marché et la circulation future des titres.
Le secondaire du non-coté pourrait contribuer à redessiner la frontière entre marché privé et marché coté. Aujourd’hui, cette frontière reste marquée : d’un côté, des actifs privés, peu liquides et négociés dans des cadres restreints ; de l’autre, des titres cotés, standardisés et négociables en continu.
Les innovations en cours viennent nuancer cette séparation. Les plateformes organisent des fenêtres de liquidité pour des entreprises privées. Les tableaux d’affichage permettent à des particuliers de revendre des titres avant échéance. Les infrastructures DLT ouvrent la voie à des marchés plus automatisés, plus transparents et potentiellement moins coûteux pour les PME et ETI.
La tokenisation peut amplifier ce mouvement, à condition d’être pensée comme une infrastructure de confiance plutôt que comme un simple habillage technologique. Si les droits attachés aux titres, les règles de transfert, les restrictions d’éligibilité et l’information investisseurs peuvent être intégrés dans des infrastructures robustes, la circulation des titres privés pourrait devenir plus fluide.
Accueillie par Agathe Motte, Partner chez Ashurst, et animée par Philippe Rodríguez, Managing Partner d’Avolta, la table ronde a réuni Alexis Le Portz, Partner chez Truffle Capital, Arnaud Briane, Senior Account Executive chez Crowdcube, Guillaume Delhommeau, Responsable Partenariats de Lise, et Julien Hostache, président et cofondateur d’Enerfip.
1. Le secondaire, signe d’un marché privé arrivé à maturité
L’illiquidité a longtemps été considérée comme une caractéristique naturelle du non-coté. Investir dans une start-up, une PME de croissance ou un projet privé impliquait d’accepter un horizon long et une sortie incertaine, en contrepartie d’un potentiel de rendement supérieur. Ce modèle demeure, mais il est aujourd’hui sous tension.
Les voies traditionnelles de sortie se sont ralenties. Les IPO sont plus rares, les opérations de M&A moins fluides, et les fonds de venture capital doivent composer avec une équation plus complexe : continuer à accompagner leurs participations tout en répondant aux attentes de leurs propres investisseurs. La capacité à démontrer du DPI (Distributions to Paid-In Capital) devient déterminante pour lever de nouveaux véhicules.
Le secondaire apparaît alors comme un outil complémentaire. Il ne remplace ni l’IPO, ni la cession industrielle, ni les levées primaires, mais offre des respirations intermédiaires dans des cycles de détention devenus plus longs.
2. Une même demande, des besoins très différents
Le développement du secondaire recouvre des réalités variées.
Pour les fondateurs, il peut s’agir de sécuriser une partie de la valeur créée, sans céder le contrôle de l’entreprise ni freiner son développement.
Pour les salariés, la liquidité permet de transformer une promesse de long terme en valeur tangible, notamment lorsqu’ils détiennent des BSPCE ou d’autres instruments d’intéressement au capital. Elle devient aussi un outil de fidélisation.
Pour les fonds d’investissement, le secondaire répond à une autre logique : céder une ligne de portefeuille, réallouer du capital, répondre à l’échéance d’un fonds ou préparer une nouvelle levée. Dans certains cas, l’opération peut même porter sur un portefeuille ou un fonds entier, pratique déjà structurée dans le private equity mais encore émergente dans le venture capital.
Enfin, pour les investisseurs particuliers, la liquidité répond souvent à des besoins plus personnels. Un investisseur ayant souscrit à une obligation sur plusieurs années peut souhaiter revendre son titre avant maturité. L’enjeu est alors de permettre cette sortie dans un cadre sécurisé et compréhensible.
3. Trois modèles pour organiser la liquidité
Plusieurs modèles émergent pour structurer cette liquidité.
1. La fenêtre de liquidité organisée. Souvent pilotée en lien étroit avec l’entreprise, elle permet de faire se rencontrer vendeurs et acheteurs dans un cadre maîtrisé. La plateforme organise la transaction, regroupe les investisseurs et simplifie la gestion de la cap table. Dans ce schéma, illustré par Crowdcube, l’entreprise reste au centre du dispositif : elle maîtrise le calendrier, le narratif, la valorisation et les conditions de sortie.
Ce modèle est notamment adapté aux entreprises disposant déjà d’une communauté forte ou d’une base d’investisseurs historiques. Il permet aussi de combiner une levée primaire avec une poche secondaire, en utilisant une demande excédentaire pour offrir une liquidité partielle à certains actionnaires existants.
2. Une infrastructure de marché continue. C’est l’approche portée par Lise, nouvel opérateur de marché de croissance pour PME et ETI, fondé sur la Distributed Ledger Technology (DLT). L’objectif est de créer un marché organisé, avec carnet d’ordres, découverte de prix par confrontation de l’offre et de la demande, et règlement-livraison instantané. La technologie permet de combiner négociation et tenue de registre au sein d’une même infrastructure, dans le cadre du régime pilote DLT.
Ce modèle rapproche le non-coté d’une logique de marché, tout en s’adressant à des entreprises qui ne trouvent pas toujours leur place dans les circuits boursiers traditionnels.
3. Le tableau d’affichage, proche du gré à gré encadré. C’est l’approche développée par Enerfip pour permettre aux investisseurs de revendre des obligations souscrites dans le cadre de projets liés à la transition énergétique. Le tableau d’affichage rend visibles l’offre et la demande, tout en laissant acheteurs et vendeurs négocier directement.
Ces trois approches répondent à des besoins distincts, mais participent d’un même mouvement : introduire davantage de fluidité dans un univers historiquement peu liquide.
4. Le prix, condition de la confiance
La liquidité ne vaut que si le prix est compréhensible et crédible. C’est l’un des points les plus sensibles du secondaire non coté. Contrairement aux marchés cotés, où les prix sont visibles et actualisés en continu, le non-coté repose sur des valorisations plus espacées, des transactions plus rares et une information parfois asymétrique.
Dans une opération organisée, le prix est généralement préparé en amont. La plateforme peut conseiller l’entreprise, s’appuyer sur des transactions comparables et tenir compte des conditions de marché, mais la valorisation reste in fine une décision de l’entreprise. Le succès de l’opération dépend ensuite de la capacité à faire émerger une demande suffisante à ce prix.
Dans une infrastructure de marché comme Lise, le prix se forme après la cotation, par le carnet d’ordres. La transparence de la confrontation entre acheteurs et vendeurs devient le moteur de la découverte de prix. Mais cette mécanique suppose une profondeur de marché suffisante : une infrastructure peut faciliter la liquidité, elle ne peut pas la créer artificiellement.
Dans le cas des obligations revendues entre particuliers, l’enjeu est différent. Même lorsqu’un instrument paraît simple, son prix dépend de nombreux paramètres : maturité restante, coupon, risque du projet, contexte de taux, qualité du sous-jacent. Ces éléments ne sont pas toujours faciles à interpréter pour un investisseur non professionnel. Il faut donc fournir suffisamment d’informations pour éviter des transactions déséquilibrées, sans basculer dans un conseil individualisé qui modifierait la nature réglementaire du service.
5. Standardiser sans nier la complexité du non-coté
La difficulté du secondaire tient aussi à la nature des titres non cotés. Les actions de start-up ou de scale-up ne sont pas toujours des actions ordinaires : elles peuvent intégrer des droits préférentiels, des clauses de liquidité, des mécanismes de préférence en cas de cession ou des restrictions issues de pactes d’actionnaires.
Dans certaines opérations, cette complexité est conservée et logée dans une structure adaptée, par exemple un SPV. Cela permet de regrouper les investisseurs et de simplifier la cap table, tout en maintenant les caractéristiques économiques des titres sous-jacents.
Dans une logique de cotation, la tendance est plutôt à la simplification. Avant l’arrivée sur un marché organisé, un travail peut être mené pour alléger certains éléments du pacte d’actionnaires et converger vers des actions ordinaires. Cette normalisation facilite la lisibilité du marché et la circulation future des titres.
6. Vers un continuum entre marché privé et marché coté
Le secondaire du non-coté pourrait contribuer à redessiner la frontière entre marché privé et marché coté. Aujourd’hui, cette frontière reste marquée : d’un côté, des actifs privés, peu liquides et négociés dans des cadres restreints ; de l’autre, des titres cotés, standardisés et négociables en continu.
Les innovations en cours viennent nuancer cette séparation. Les plateformes organisent des fenêtres de liquidité pour des entreprises privées. Les tableaux d’affichage permettent à des particuliers de revendre des titres avant échéance. Les infrastructures DLT ouvrent la voie à des marchés plus automatisés, plus transparents et potentiellement moins coûteux pour les PME et ETI.
La tokenisation peut amplifier ce mouvement, à condition d’être pensée comme une infrastructure de confiance plutôt que comme un simple habillage technologique. Si les droits attachés aux titres, les règles de transfert, les restrictions d’éligibilité et l’information investisseurs peuvent être intégrés dans des infrastructures robustes, la circulation des titres privés pourrait devenir plus fluide.
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