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ICO et réglementations : les exemples de Malte et de Gibraltar

par Thibault Verbiest et Diane Richebourg, avocats chez DS Avocats


Thibault Verbiest et Diane Richebourg, DS Avocats
Thibault Verbiest et Diane Richebourg, DS Avocats
Les nouveaux acteurs industriels et commerciaux qui s'introduisent dans le monde du crypto-financement, notamment à travers des Initial Coin Offerings ("ICOs"), recherchent une crédibilité maximale pour mener leurs projets à terme.

Cette recherche de crédibilité est indissociable du cadre législatif ou réglementaire dans lequel un tel projet de financement se développe.

Un cadre normatif est crédible dès lors qu’il offre une protection adéquate du client ou du consommateur mais ce n’est pas le seul élément à prendre en considération.

Parallèlement, le cadre réglementaire proposé par les systèmes étatiques doit rester assez souple pour permettre le développement de l’industrie et des nouvelles technologies inhérentes aux projets d’ICOs.


A cet égard, il apparait évident que les différents régulateurs - l’Autorité des marchés financiers ("AMF") en France, la "Malta Financial Services Authority" ("MFSA") à Malte ou encore la "Gibraltar Financial Services Commission" ("GFSC") à Gibraltar - soient impliqués dans l'élaboration et la mise en place d'un tel encadrement.

Fin mai 2018, Malte a publié trois nouvelles lois visant à créer un cadre réglementaire pour les cryptomonnaies : le Virtual Financial Assets Act, la Digital Innovation Bill et l'Innovative Technology Arrangements and Services Bill.

Il convient de s'intéresser particulièrement à la première d'entre elles, le "Virtual Financial Assets Act" ("VFA Act") ayant pour but d'encadrer les projets d'ICOs.
Il définit de nombreuses notions (1), détaille les mentions devant apparaître dans le Whitepaper (2) et prévoit un statut aux prestataires de services VFA (3).

Il convient de comparer le projet de Malte à ceux pouvant exister dans d'autres pays notamment à Gibraltar avec le projet de "Token regulation" (le "Finance Token regulation Policy Document ").





1 - Une définition précise des termes


- DLT pour Distributed Ledger Technology

Le VFA Act définit un certain nombre de termes techniques permettant une parfaite compréhension de l'objet du texte.

Il précise que la technologie des registres distribués ou DLT désigne un système de base de données dans lequel les informations sont enregistrées, partagées de manière consensuelle et synchronisées sur un réseau de plusieurs nœuds.

Sur ce point, Gibraltar avait offert, dès janvier 2018, un cadre réglementaire par le biais du "règlement DLT" en vertu duquel la GFSC a d'ores et déjà pour responsabilité d'accorder des licences DLT.

- ICOs pour Initial Coin Offerings

Les Initial VFA Offerings (ICOs) sont désignées comme des méthodes de collecte de fonds DLT permettant à un émetteur, qui doit être une personne morale (ou une succursale) dûment constituée à Malte, d'émettre ou de proposer une VFA depuis ou à destination de Malte, et de l'offrir au grand public en échange de fonds.

- Les tokens concernés par la réglementation

Le VFA Act caractérise par ailleurs les tokens virtuels comme une forme de jetons enregistrés sur un support numérique et qui n'ont pas d'utilité, de valeur ou d'application en dehors de la plateforme décentralisée sur laquelle ils ont été émis.


Il fait la distinction entre trois catégories de jetons :

- ceux que le texte désigne comme des utility tokens, ou tokens utilitaires, qui ne sont pas concernés par la réglementation ;

- les virtual financial asset (plus communément appelés utility tokens dans les autres pays, notamment en France) c’est-à-dire des jetons auxquels sont associés une réelle utilité (utilisables notamment pour accéder à des biens et services sur des plateformes) ; et

- les security tokens qui sont analysés comme des actifs financiers.

La loi maltaise étudiée n’offre un cadre que pour les virtual financial asset ("VFA") et n'inclut pas dans cette définition ni les utility tokens, ni les security tokens.


Le concept de VFA est défini comme toute forme d'enregistrement de support numérique, d’unité de compte ou encore de réserve de valeur qui n'est pas (i) de la monnaie électronique, (ii) un instrument financier ou (iii) un token utilitaire.

La même position a été adoptée par la "Token regulation" envisagée par Gibraltar qui aura pour objet d'encadrer les seules ICOs relatives à des utility tokens ou access tokens, c'est-à-dire des jetons permettant d'utiliser ou d'accéder à une offre commerciale ou à un service.

Ainsi, la nouvelle réglementation précise que l'offre au public de tokens qualifiables de titres financiers (security tokens) est d'ores et déjà encadrée par la réglementation existante sur les titres financiers.
Sont également exclus du champ d'application de la réglementation de Gibraltar les monnaies virtuelles telles que le Bitcoin.

2 - L'encadrement des émetteurs d'ICO

En application de la nouvelle réglementation maltaise, les ICO's sont désormais soumises au Visa de la MFSA obtenu dès lors que cette dernière valide le Whitepaper émis par les porteurs du projet d'ICO.


Afin de permettre aux émetteurs d'ICO's de présenter un Whitepaper conforme aux attentes du régulateur maltais, la loi a détaillé, dans son annexe ("First Schedule") les 26 mentions obligatoires qui devront y figurer.

A titre liminaire, il est indiqué que le Whitepaper doit contenir toute information qui pourrait apparaître comme nécessaire afin de permettre aux investisseurs d'avoir une vision précise et correcte de l'état d'avancement du projet sujet à financement.

Il est également précisé que l'ensemble des informations doivent être facilement accessibles et lisibles pour assurer une bonne compréhension du projet par les investisseurs.

Le Whitepaper devra d'abord contenir un résumé, bref et non technique, faisant état des informations clés, et incluant un avertissement sur les risques et les enjeux juridiques de l'investissement.



Le VFA Act liste ensuite l'ensemble des informations et questions spécifiques à inclure dans le Whitepaper à savoir notamment les éléments relatifs :

- à l'identité des personnes responsables et à l'identité de l'émetteur ;

- à l'offre faite au public comprenant notamment une description détaillée du VFA offert, du nombre total de VFA émis et de la durée de l'émission, du protocole et de la plateforme utilisée, des mesures de sécurité mises en place, de la manière dont les fonds levés seront alloués, du montant et de l'objet de l'émission, des frais applicables, etc.


Cette description de l'offre devra également expliquer le procédé applicable si le soft cap n'est pas atteint et la procédure de remboursement possible pour les investisseurs ;
- aux procédures de lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme (LCB-FT) mises en place.



Pour aider à l'encadrement et accompagner les émetteurs dans leurs démarches d'obtention de la licence, le VFA Act prévoit trois outils :

- le test d'instrument financier baptisé "Financial Instrument Test" qui permettra notamment de définir la nature des jetons émis lors de l'ICO ;

- la "Malta Digital Innovation Authority" ("MDIA" - nouvelle autorité créée spécialement) qui se chargera de certifier les plateformes et les smarts contracts ;

- le titre "d'agent VFA" qui accompagnera les émetteurs dans l'ensemble de leurs démarches d'obtention de la licence maltaise.

Sur l'ensemble des points relatifs à l'émission d'un Whitepaper et à son contenu, la future réglementation conçue par Gibraltar n'est pas, à ce stade de projet de loi, assez détaillée sur la procédure d'obtention d'un Visa ou d'une licence par l'émetteur de l'ICO.
La "Token regulation" prévoit néanmoins un régime d'autorisation et de supervision des émetteurs qui auront besoin de "sponsors autorisés" spécialement désignés.
Il s'agira de professionnels expérimentés qui guideront les émetteurs tout au long des différentes étapes de leurs ICOs.

3 - Le statut des prestataires de services VFA

Le "Second Schedule" du VFA Act envisage l'ensemble des services fournis en relation avec l'utilisation ou la distribution des VFA ("VFA service") qui sont des services déjà connus par les marchés financiers tels que la gestion de portefeuille ou encore la réception, la transmission et l'exécution d'ordres pour le compte de tiers.

Toutes ces personnes (physiques ou morales) fournissant un VFA service sont soumises à l'obtention de la VFA licence.

C'est le cas par exemple des services de dépositaire ou des services de conseils en placement (équivalents des "conseillers en investissements financiers" en France).
Ces services de conseils de placement liés au crypto-actifs sont donc soumis à l'obtention de la licence VFA à Malte.


En France, si le statut de conseiller en investissements financiers ("CIF") portant sur des titres financiers est soumis à l'agrément de l'AMF, il n'existe en revanche pas de réglementation concernant les conseils en investissements sur les crypto-actifs qui ne seraient pas des titres financiers.

Or, investir dans des crypto-actifs, même s'il ne s'agit pas toujours de titres financiers, constitue néanmoins un investissement.
Il en est de même pour les dépositaires de crypto-actifs qui ne sont actuellement soumis à aucune réglementation en France.


L'Allemagne a entrepris une toute autre approche que celles précédemment évoquées. L'ensemble des crypto-actifs sont envisagés et réglementés comme des titres financiers en droit national (seulement), peu importe qu'il s'agisse de security ou d'utility tokens..

En ce sens, l'approche allemande s'oppose à la régulation en matière européenne qui ne considère pas l'ensemble des crypto-actifs comme des titres financiers sans en analyser leur sous-jacent.

Parmi l'ensemble de ces approches réglementaires et législatives, celle applicable à Malte, et bientôt celle de Gibraltar, semble être la plus logique : sans adopter une approche qui serait purement nationale et qui s'opposerait à la réglementation européenne (décider que l'ensemble des crypto-actifs seraient des titres financiers comme en Allemagne), Malte a légiféré par analogie du droit européen, ce qui permet un encadrement cohérent.

Auteurs : Thibault Verbiest, associé du Cabinet DS Avocats et Diane Richebourg, Avocate chez DS Avocats - Département Banque Fintech
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Rédigé par Thibaut Berberian le Lundi 10 Septembre 2018 à 10:45 | Lu 417 fois

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